自去年(nián)11 月末起，整個行(háng)業的噸毛利開(kāi)始快速攀升，帶(dai)動紙企🈲2016 年🔞下半(bàn)年噸淨利大幅(fu)提升，大部分企(qi)業均發布盈利(lì)預喜。11月末以來(lai)箱闆紙的價格(gé)增長26%，瓦楞紙價(jià)格增長39%，白紙闆(pan)價格增💃🏻長16%；此外(wai)，煤炭價格從11 月(yue)中旬攀至高位(wei)後開始下降，也(ye)有助于利潤率(lü)的提升。

股價對(dui)這個月盈利驚(jīng)喜也給出了積(jī)極反應。但我們(men)建議🤩投資者保(bǎo)持謹慎并轉換(huan)至淡季模式，因(yīn)爲2017年上🔆半年利(lì)潤率可⁉️能下滑(huá)而且觸發産能(neng)再次擴張的風(fēng)險已經🛀有所顯(xian)露。造紙行業的(de)周期性可能不(bu)容易改變，即使(shi)資👨‍❤️‍👨本市場交易(yi)也是如此，正如(rú)估值倍數在旺(wang)季和淡季會在(zai)基于價格和利(lì)潤率前景的基(jī)準市❤️淨率周圍(wéi)徘徊。因此，可能(neng)出現的産能過(guò)剩或将威脅到(dao)造紙行業的重(zhòng)估機會。

理由

1月(yue)起噸毛利開始(shi)下降，自去年11 月(yue)末出現的毛利(li)超👈預期增長主(zhǔ)要是由于紙企(qi)的低價國内廢(fèi)紙（1 個月）和海外(wai)廢紙（2 個月）庫🏃存(cun)推遲了成本上(shàng)升影響。同時，我(wo)們還注意到部(bu)分已🏃經停産🤞的(de)紙廠在旺季紙(zhi)價上升時機🙇🏻利(li)用囤貨📱進行紙(zhi)品❓倒賣，助長紙(zhǐ)價上漲。

行業數(shù)據顯示去年12 月(yuè)國内廢紙價格(gé)上漲19%，而1 月下✔️降(jiang)了3%；去♻️年11 月~12 月，進(jin)口廢紙價格上(shàng)漲了8%（美元口徑(jìng)），1 月進一🥵步增長(zhang)了4%，而1 月紙張價(jià)格則保持穩定(dìng)。這說明今年前(qian)🐆4 周噸毛利下降(jiang)趨勢已經顯現(xian)，因爲廢紙價格(gé)不斷攀升增加(jia)了🧑🏽‍🤝‍🧑🏻紙廠的會計(jì)成本，而紙價仍(réng)保持穩定。

紙廠(chang)受到高額利潤(rùn)率鼓舞擴産風(feng)起雲湧。根據我(wo)們♉的初步統計(jì)數據，2016 年新增330 萬(wan)噸箱闆紙産能(néng)；根據造紙企業(yè)公告的産能規(guī)劃，2017 年新增産能(néng)或将擴大至510 萬(wàn)噸，2018 年和2019 年還将(jiāng)有1,100 萬噸新☁️産能(néng)。

紙企股價交易(yi)倍數在曆史市(shi)淨率均值附近(jin)徘徊，在下💋半年(nian)旺季期間會有(yǒu)略超平均值并(bing)在上半年淡季(jì)✊時回落。基于我(wo)們的調整後盈(ying)利預測，目前玖(jiǔ)龍紙業和理文(wén)🈲造紙股價分别(bié)對應1.3 倍和1.5 倍的(de)當年市淨率（曆(li)史市淨率🤟均值(zhi)分别爲1.2 倍和1.5 倍(bei)），說明近期估值(zhi)已經較高。維持(chí)推薦，基于兩家(jiā)公司仍然可期(qī)🐪的穩定增長前(qián)景和均在3%左右(yòu)❤️的股息收益率(lǜ)，盡管淡季期間(jiān)噸盈利有下行(háng)趨勢且産♋能過(guo)剩風險有❄️所增(zeng)加或将意味着(zhe)㊙️近期市場對進(jìn)一步推高兩家(jia)公司股價🌈将保(bao)持謹慎❓。